超大规模厂商的 12 倍 AI 赌注：每 1 美元 AI 收入对应 12 美元基建投入

简而言之：超大规模云厂商每获得 1 美元 AI 收入，就要在 AI 基础设施上花费 12 美元，押注五年内收入增长 5 倍，以证明 5750 亿美元资本支出的合理性。

如今，超大规模云厂商每从 AI 赚到 1 美元，就要花 12 美元来建设更多产能。¹ 这就是今年 5750 亿美元资本支出中所蕴含的赌注。²

AI 收入需要以多快的速度增长，才能偿还这笔数据中心按揭？

从 2020 年到 2024 年，超大规模云厂商平均每年发行 200 亿美元债券。³ 2025 年，这一数字跃升至 960 亿美元。2026 年将达到 1590 亿美元。³ 摩根士丹利预计未来几年将达到 1.5 万亿美元。⁴

亚马逊、微软、Alphabet、Meta 和 Oracle 将在 2026 年把 90% 的经营现金流用于 AI 数据中心，而历史平均水平为 40%。²

Alphabet 发行了一只百年债券，这是自 1997 年摩托罗拉以来科技公司首次发行此类债券。⁵ 该债券将于 2126 年到期。谁知道那时 AI 会是什么样子，或者 Alphabet 是否还存在以偿还这笔债务。

什么样的假设能证明这种借贷是合理的？

折旧计划中编码着这场赌注。大多数超大规模云厂商在五年内对 AI 基础设施进行折旧。⁶ 在 60% 毛利率和 5% 借贷成本下，4310 亿美元 AI 资本支出的 5 年回本需要 1800 亿美元的年收入。⁷ 当前 AI 收入为 350 亿美元。¹ 他们正在承销五年内 5 倍的增长。

Nvidia 的既定目标是每十二个月发布新的 GPU 架构，这将压缩折旧周期。如果芯片在三年而非五年内过时，所需年收入将跃升至 2760 亿美元，是当前水平的 7.9 倍。⁸

正如 Michael Mauboussin 所写，价格中蕴含着信息。折旧计划告诉我们超大规模云厂商相信什么：AI 收入将在五年内增长 5 倍。债券市场也在与他们一同押注。

Asymco：企业史上最绝妙的一步棋？ ↩︎ ↩︎
美国银行超大规模云厂商资本支出估算 ↩︎ ↩︎
CNBC：大型科技公司的 AI 债券狂潮 ↩︎ ↩︎
《财富》：Google、Meta 和 Oracle 的 1 万亿美元借贷狂潮 ↩︎
彭博社：Alphabet 计划发行科技业自互联网泡沫时代以来首只百年债券 ↩︎
超大规模云厂商折旧政策 ↩︎
计算：4310 亿美元资本支出 ÷ 5 年 = 860 亿美元折旧 + 220 亿美元利息（4310 亿美元的 5%）= 1080 亿美元年成本。按 60% 利润率，需要 1800 亿美元收入（1080 亿美元 ÷ 0.60）。 ↩︎
本分析聚焦于直接 AI 收入，未计入通过现有收入流产生价值的内部 AI 消耗（Copilot、搜索、推荐、内部工程）。较旧的芯片即使在用于前沿训练过时后，仍可能在推理方面保留剩余价值。 ↩︎

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Theory Ventures 普通合伙人。前 Google 产品经理。分享关于 AI、web3 和风险投资的数据驱动洞察。