Oracle 的 AI 扩张是否靠垃圾债融资？

风险投资很少会去关注信贷市场。我记得自己成为风险投资人的三个月后，雷曼兄弟就倒闭了，当时抵押贷款证券占据了全球金融危机新闻的头条。

最近，甲骨文的债券一直萦绕在我心头。

2025 年 AI 的资本支出约占美国 GDP 的 1.6%。根据高盛的估算，2026 年这一数字应会超过美国 GDP 的 3%¹。

谷歌、微软和亚马逊的资产负债表上没有足够的资金来在不举债的情况下为这一建设提供资金。

因此，它们一直在发行债券。甲骨文也不例外，只不过它的运营规模小得多，银行账户也小得多，而所谓的房贷却更大。

仅 2025 年一年，超大规模云厂商就发行了 1210 亿美元的债券，是五年平均值 280 亿美元的²四倍多。甲骨文在 2022 至 2025 年间以总计 615 亿美元领先，这得益于其为收购 Cerner 融资的 285 亿美元以及 180 亿美元的 AI 基础设施融资。Meta 在 10 月发行的 300 亿美元债券是自 2023 年以来规模最大的公司债券发行，而 Alphabet 在 11 月筹集了 250 亿美元。微软仍是近期唯一没有涉足债券市场的超大规模云厂商。

最初的兴奋与随后的现实

对甲骨文而言，与 OpenAI 达成交易后最初的兴奋让公司沉浸在看涨情绪之中。与 OpenAI 价值 3000 亿美元的合作伙伴关系被誉为甲骨文跻身 AI 基础设施顶级阵营的入场券³。

尽管剩余履约义务（RPO）创纪录地增长了 438%，达到 5230 亿美元，但实际收入并未如预期般快速增长。

然而，更能说明问题的是信用违约互换。

信贷市场的反应

2025 年 11 月，巴克莱将甲骨文的债务评级下调至减持，警告其可能降至 BBB-，即垃圾级之前最低的投资级评级⁴。12 月，甲骨文的财报显示第二季度资本支出为 120 亿美元（预期为 82.5 亿美元），且 2026 财年资本支出指引上调 150 亿美元至总计 500 亿美元⁵，此后形势急剧恶化。

债券市场的反应迅速而令人警醒。甲骨文的信用违约互换利差扩大至 125 个基点以上，为 2009 年金融危机以来未见过的水平⁶。尽管官方评级仍维持 Baa2（穆迪）和 BBB（标普），但甲骨文的债券在二级市场上的交易如今已如同垃圾债券。

杠杆问题

甲骨文的债务权益比已膨胀至 500%，令其云计算同行相形见绌。

为什么甲骨文的债务权益比如此之高？

1. 股本基数小：甲骨文的股东权益仅为 200 亿美元，而微软和谷歌则超过 3400 亿美元⁷。这就是分母问题：即便是中等水平的债务，除以如此小的股本基数后也会变成天文数字般的比率。

2. 绝对债务规模可与巨头比肩：甲骨文 1000 亿美元的总债务实际上超过了微软（800 亿美元）和亚马逊（650 亿美元），但这些公司拥有 4 至 17 倍的权益来支撑⁷。甲骨文像超大规模云厂商一样借贷，却没有与之匹配的资产负债表。

3. 股权快速侵蚀：2026财年500亿美元的资本支出指引⁵正在消耗Oracle的股权缓冲。仅第二季度自由现金流就为负100亿美元，随着每个季度的大举建设，股权不断缩水。

4. 收入规模不匹配：Oracle第二季度收入为160.6亿美元⁵，年化约640亿美元，而Microsoft和Amazon则超过2000亿美元。该公司承担的债务规模，是为规模大3-4倍的业务而设计的。

5. 传统业务制约：Oracle成熟的数据库和企业软件业务产生稳定现金流，但股权增长极小。与超大规模云厂商高利润率、能快速复利增长股权的云业务不同，Oracle的核心业务无法抵消AI基础设施的现金消耗。

来源：公司10-K和10-Q文件（2024年第三至第四季度）、Oracle 2026财年第二季度财报、Yahoo Finance、Simply Wall St

Oracle的杠杆率比Microsoft和Google高出20多倍，尽管其收入仅为它们的一小部分。该公司背负着1000亿美元的总债务，而其运营规模与它试图竞争的超大规模云厂商根本不在一个量级。

集中度风险

到2028年，来自OpenAI的预计客户集中度可能占Oracle收入的33%。正如Barclays分析师所指出的，如果OpenAI遭遇财务困难或选择多元化其基础设施合作伙伴，Oracle将面临立即且严重的收入缺口，且几乎没有替代方案来填补这些产能。

Oracle如何实现其目标？

Oracle管理层试图安抚投资者担忧，声称其AI建设所需的资金将“大幅低于”市场分析师估计的1000亿美元。他们列举了创新的融资模式：

1. 客户自备芯片：客户自带GPU（Oracle零资本支出）
2. 供应商芯片租赁：供应商出租芯片而非出售
3. 后期设备采购：在“生产周期非常晚的阶段”购买硬件
4. 无前期数据中心成本：设施投入运营前零费用

Barclays预测，如果当前轨迹持续，Oracle可能在2026年11月耗尽现金⁴。从2027财年（2026年6月）开始，Oracle面临融资缺口，将需要以惩罚性利率额外发债，或大幅放缓AI建设。

金融工程替代方案：表外AI基础设施

当Oracle将债务计入资产负债表时，其他超大规模云厂商找到了另一条路径：通过基础设施合作伙伴关系进行表外融资。

Microsoft-BlackRock AI基础设施合作伙伴关系（AIP）

2024年9月，BlackRock、Global Infrastructure Partners（GIP）、Microsoft和MGX启动了AI基础设施合作伙伴关系，采用了独特的融资结构⁸。

该合作关系的首个重大部署：2025年10月以400亿美元收购Aligned Data Centers，这是有史以来最大的数据中心交易⁹。但这并非唯一一例。私募股权在数据中心收购方面极为活跃，且往往以大部分债务为这些收购提供资金。

通过这笔交易，BlackRock GIP + Microsoft如今与Blackstone并列成为最大的数据中心收购方，自2021年以来各自的交易总额均约为400亿美元。

为何这种结构至关重要：70%的债务杠杆位于基金层面，而非Microsoft的公司资产负债表上。Microsoft向该合伙企业出资，获得AI基础设施敞口，但债务不会出现在Microsoft的10-K文件中。这就是为什么Microsoft仍是“近期唯一未涉足债务市场”进行直接公司债券发行的大型云服务商。

Meta-Blue Owl Hyperion合资企业

Meta在2025年10月与Blue Owl Capital更进一步：

Meta可以回租已建成的400万平方英尺Hyperion数据中心——该公司最大的AI优化设施，同时将270亿美元的债务完全排除在其资产负债表之外¹⁰。

资产负债表套利

Oracle、Microsoft和Meta在AI基础设施融资方面采用了根本不同的方法。Oracle将债务直接计入公司资产负债表，将其债务权益比推高至500%，并危及其信用评级。与此同时：

• Microsoft通过AIP参与1000亿美元的AI基础设施，而基本没有增加公司债务
• Meta通过Blue Owl为300亿美元的AI基础设施融资，公司债务为零，同时还获得30亿美元现金
• AIP基金以233%的杠杆率运营，但那是基金的问题，不是Microsoft的问题

借贷格言

关于借贷有一句老话。如果我欠你一块钱，那是我的问题。如果我欠你十亿美元，那就是你的问题。

随着数千亿美元的债务为AI基础设施融资，仅Oracle一家就背负1000亿美元，而其债券却像垃圾债一样交易，这句格言在背景中回响。

附录：衡量杠杆率的更好方法

感谢读者Alexander S.提出此建议。

上述债务权益比在方向上是正确的，但可能具有误导性。Oracle的账面价值（权益）因数十年的股票回购和股息而受到压低。这缩小了分母，从而夸大了比率。若以此方式评估，大多数标普500公司都会显得杠杆过高。

更好的方法：以盈利倍数衡量杠杆率。债务/营业收入显示需要多少年的营业利润才能偿还全部债务。

超大规模云厂商可以用不到一年的营业收入还清所有债务。而甲骨文按当前水平则需要 7.4 年。投资级门槛通常位于 2.5-3.5 倍。

这种基于盈利的视角更能解释为何债券市场将甲骨文的债务定价为垃圾级：问题不在于债务的绝对水平，而在于债务相对于甲骨文通过运营偿债能力的比例。

参考资料

其他数据来源：穆迪投资者服务公司、标普全球评级、CoreWeave 公司估算（2024 年）、微软新闻关于 GAIIP 合作（2024 年 9 月）。

1. 高盛全球投资研究，《AI 基础设施资本支出展望 2025-2026》（2024 年 11 月） ↩︎

2. 美国银行股票研究，《超大规模云厂商债券利差扩大，科技巨头发行创纪录债务》（2025 年 11 月）。Investing.com ↩︎

3. 甲骨文新闻稿，《甲骨文与 OpenAI 以 3000 亿美元多云协议扩大合作》（2025 年 9 月） ↩︎

4. 巴克莱股票研究，《甲骨文公司：因杠杆担忧下调至减持》（2025 年 11 月） ↩︎ ↩︎

5. 甲骨文公司 2026 财年第二季度财报电话会议记录（2025 年 12 月 9 日） ↩︎ ↩︎ ↩︎

6. 彭博终端，甲骨文 5 年期信用违约互换数据（访问于 2025 年 12 月 14 日） ↩︎

7. 公司财务报表：微软 2024 财年 10-K（2024 年 7 月提交）、亚马逊 2024 年第三季度 10-Q（2024 年 9 月提交）、Meta 2024 年第三季度 10-Q（2024 年 9 月提交）、Alphabet 2024 年第三季度 10-Q（2024 年 9 月提交）、甲骨文 2026 财年第二季度 10-Q（2025 年 11 月提交）。股权计算：股东权益总额取自合并资产负债表；债务权益比按总债务 ÷ 总权益 × 100 计算。 ↩︎ ↩︎

8. 微软新闻，《贝莱德、全球基础设施合作伙伴、微软与 MGX 启动 AI 基础设施投资伙伴关系》（2024 年 9 月）。Microsoft News ↩︎

9. 贝莱德新闻稿，《AI 基础设施伙伴关系以 400 亿美元收购 Aligned 数据中心》（2025 年 10 月）。CNBC ↩︎

10. Meta 投资者关系，《Meta 宣布与 Blue Owl Capital 管理的基金成立合资企业，开发 Hyperion 数据中心》（2025 年 10 月）。Meta Newsroom ↩︎